2018-2021年：箱板瓦楞行業(yè)毛利率見(jiàn)頂回落，主因供給端產(chǎn)能快速上量打破供需平衡，進(jìn)口帶來(lái)大量增量；2018-2021年 國(guó)內(nèi)箱板/瓦楞紙產(chǎn)能CAGR分別為4.4%/1.2%，其中投產(chǎn)集中于山鷹、玖龍等頭部企業(yè)。 短期：2022Q4行業(yè)盈利水平已筑底，節(jié)后需求回暖的同時(shí)國(guó)廢價(jià)格下跌，我們認(rèn)為箱板瓦楞紙?jiān)谖磥?lái)2個(gè)月中盈利水平將有 較大改善；零關(guān)稅政策影響仍待觀察。 中期：關(guān)注進(jìn)口影響和國(guó)內(nèi)投產(chǎn)節(jié)奏，箱板紙頭部企業(yè)加速擴(kuò)產(chǎn)，瓦楞紙分散程度增加。
01、2018-2022年：行業(yè)盈利承壓，進(jìn)口是主因
進(jìn)口增加近400萬(wàn)噸，是2018年以來(lái)箱板瓦楞盈利承壓關(guān)鍵
2018年至2021年箱板瓦楞行業(yè)毛利率見(jiàn)頂回落，其中2022H1年玖龍/理文/山鷹毛利率分別為13.6%/10.8%/9.2% ，相比 2018年同期下降10.9/14.3/13.9pct ，根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)的2018-2021年數(shù)據(jù)：21年年初箱板紙/瓦楞紙毛利率分別為 18.5%/13%，相比2018年同期下降2.8/7.9pct。
需求：具有韌性。2017至2021年，箱板/瓦楞紙行業(yè)需求CAGR為5.1%/5.5%，雖處疫情期間，包裝紙需求依然有增長(zhǎng)； 供給：進(jìn)口帶來(lái)較大增量。2017至2021年，箱板/瓦楞紙國(guó)內(nèi)和海外累計(jì)供應(yīng)量CAGR為5.6%/5.5%，其中箱板/瓦楞紙進(jìn)口 量CAGR為24%/37%，2021年累計(jì)進(jìn)口量相比2018年增加189/185萬(wàn)噸，主因：1）2018年外廢禁令后，內(nèi)外廢價(jià)差帶動(dòng)進(jìn) 口量持續(xù)增加；2）海外需求整體疲弱，帶來(lái)國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁。
頭部企業(yè)擴(kuò)張加速，市場(chǎng)逐步整合
供給端產(chǎn)能快速上量導(dǎo)致供需平衡被打破，箱板瓦楞紙盈利進(jìn)入下行周期。2018-2021年國(guó)內(nèi)箱板/瓦楞紙 產(chǎn)能CAGR分別為4.4%/1.2%，其中投產(chǎn)集中于頭部企業(yè)：2018-2021年山鷹國(guó)際/玖龍紙業(yè)CAPEX CAGR分別為 40%/29%。近年來(lái)國(guó)家逐漸收緊新建廠房批文，而行業(yè)頭部企業(yè)憑借規(guī)范生產(chǎn)能力可以順利獲得生產(chǎn)資質(zhì)，同時(shí)考慮行業(yè) 整合空間較大，我們看到期間玖龍/山鷹產(chǎn)能增長(zhǎng)285/127萬(wàn)噸，全國(guó)范圍內(nèi)的產(chǎn)能擴(kuò)張趨于完善。
小工廠產(chǎn)能出清，頭部企業(yè)維持高產(chǎn)能利用率。2020~2022年山鷹月度開(kāi)工率基本滿(mǎn)產(chǎn)，明顯高于行業(yè)50~60%的平均水平，其背后反應(yīng)：1）規(guī)?；?量產(chǎn)后，馬太效應(yīng)持續(xù)凸顯；2）頭部企業(yè)持續(xù)夯實(shí)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，如山鷹布局回收纖維原料采購(gòu)、包裝原紙生產(chǎn)、紙板、紙箱生產(chǎn)制造的完整產(chǎn)業(yè) 鏈；玖龍22年則在東莞（60萬(wàn)噸/年）、重慶（50萬(wàn)噸/年）兩地布局木纖維生產(chǎn)基地；就集中度看，2021年箱板/瓦楞紙前5集中度分別為 81%/37%，相比2018年變化+6/-2pct，其中箱板紙?zhí)岬纳俣雀熘饕蛳浒寮埍韧呃慵埰髽I(yè)數(shù)量更少，且箱板紙大型企業(yè)較多，同時(shí)近年大廠投資箱 板紙產(chǎn)能較多。
02、短期行業(yè)盈利觸底回升，需求是關(guān)鍵
短期：行業(yè)盈利漸進(jìn)上行通道
2022Q4行業(yè)盈利水平筑底。從右下角圖可看出2022Q4為近6年來(lái)箱板瓦楞紙企業(yè)盈利最差的單季度，主因去年四季度各 大紙廠進(jìn)入去庫(kù)存階段，而此前廢紙價(jià)格有較大幅度的降低（2022年7月-9月廢紙價(jià)格下降19%），成品紙價(jià)格也隨之向 下，這就導(dǎo)致大廠以較低的價(jià)格賣(mài)出了使用高價(jià)廢紙生產(chǎn)出的箱板瓦楞紙，盈利水平應(yīng)聲下降。
2023年箱板瓦楞紙重新啟航。從下圖我們看到行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)給出與企業(yè)端不同的結(jié)果，2022Q4并不是行業(yè)近幾年的最低水平。主因行 業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算紙品毛利水平公式為：瞬時(shí)紙價(jià)-瞬時(shí)成本，且該毛利并沒(méi)有計(jì)算折舊成本。但是我們可以從下圖可得知企業(yè)端毛利水平 的發(fā)展走勢(shì)，考慮到成本端庫(kù)存+成品紙庫(kù)存在2022年年末可能會(huì)達(dá)到接近兩個(gè)多月的水平，因此我們可使用下圖數(shù)據(jù)中2個(gè)月之前的利 潤(rùn)水平判斷當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)的企業(yè)真實(shí)利潤(rùn)水平（2022年12月5號(hào)箱板/瓦楞紙毛利6年分為數(shù)分別為4.9%/33.9%），同時(shí)到2023年2月25號(hào) 行業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑中箱板/瓦楞紙毛利相對(duì)于以上時(shí)間分別增長(zhǎng)34%/114%，我們認(rèn)為箱板瓦楞紙?jiān)谖磥?lái)2個(gè)月中盈利水平將有較大改善。
零關(guān)稅政策對(duì)箱板瓦楞紙進(jìn)出口值得觀察
截至2022年12月31日，箱板紙/瓦楞紙當(dāng)月凈進(jìn)口為39/23萬(wàn)噸，處于近5年分位數(shù)的88.5%/68.8%，2023年后箱板瓦楞實(shí) 行零關(guān)稅政策（此前是6%的關(guān)稅，經(jīng)過(guò)我們測(cè)算約影響進(jìn)口成本200元/噸），我們認(rèn)為：1）海外紙品多為低端瓦楞紙， 2）海外紙品到國(guó)內(nèi)需要數(shù)月時(shí)間，依然屬于國(guó)內(nèi)產(chǎn)能補(bǔ)充；預(yù)計(jì)會(huì)影響箱板瓦楞后續(xù)漲幅，不過(guò)在當(dāng)前低價(jià)背景下，影響 相對(duì)有限。
箱板瓦楞紙行業(yè)集中度穩(wěn)中有增，仍有較大上升空間
2021年玖龍紙業(yè)/太陽(yáng)紙業(yè)/理文造紙/山鷹國(guó)際市占率分別為26%/3%/13%/10%，箱板瓦楞紙行業(yè)CR4為52%，相較于 2018年增加2PCT，國(guó)內(nèi)行業(yè)集中度穩(wěn)中有增，但是距離北美市場(chǎng)集中仍有差距（CR4=82.19%）。我們認(rèn)為箱板瓦楞紙具 有較強(qiáng)的區(qū)域特征，并且機(jī)器投入成本較低，因此導(dǎo)致了中國(guó)行業(yè)集中度較低的現(xiàn)狀。隨著行業(yè)頭部企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)完成，完成全 國(guó)性布局，小產(chǎn)能逐漸出清，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提高。
箱板瓦楞紙毛利率從2022年12月開(kāi)始一路上行，截至2023/2/3，箱板紙/瓦楞紙毛利分別為26.48%/20.04%，同比分別增 加6.48PCT/4.42PCT，我們認(rèn)為隨著疫情管控放開(kāi)，春節(jié)期間終端消費(fèi)回暖明顯，市場(chǎng)信心有所提振，下游需求存在好轉(zhuǎn)預(yù) 期，同時(shí)國(guó)廢價(jià)格下跌，箱板瓦楞紙盈利水平進(jìn)一步提高可期。
行業(yè)庫(kù)存震蕩下行，紙企提價(jià)或成可能
截至2023/2/3，箱板/瓦楞紙庫(kù)存天數(shù)分別為18.2/15.1天，同比分別增加4/2.7天。從整體來(lái)看，行業(yè)庫(kù)存天數(shù)整體呈下降 趨勢(shì)。我們認(rèn)為由于中國(guó)疫情放開(kāi)全面且迅速，導(dǎo)致下游醫(yī)藥包裝需求激增，行業(yè)進(jìn)入去庫(kù)周期。從目前來(lái)看居民春節(jié)期間 消費(fèi)熱情高漲，隨著下游消費(fèi)的恢復(fù)，庫(kù)存有望呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，紙企提價(jià)或成可能。
箱板紙產(chǎn)能更為集中，瓦楞紙產(chǎn)能更為分散
箱板瓦楞紙總產(chǎn)能集中 在 頭 部 紙 企 。 截 至 2023/2/3，箱板/瓦楞紙 總產(chǎn)能4240/3141萬(wàn) 噸，頭部紙企玖龍/理文/ 山 鷹 分 別 擁 有 1000/599/484萬(wàn)噸箱板 紙產(chǎn)能和365/30/108萬(wàn) 噸瓦楞紙產(chǎn)能。其中山 鷹箱板瓦楞紙產(chǎn)能接近 600萬(wàn)噸。箱板瓦楞紙擬在建產(chǎn)能或 將在2023-2024年釋放。 截至2023年2月3日，擬在 建產(chǎn)能903/700萬(wàn)噸。玖 龍/山鷹/ 太 陽(yáng) 分 別 擬 建 200/168/120萬(wàn)噸箱板紙 產(chǎn)線，山鷹/玖龍/金鳳凰 分別擬建140/60/30萬(wàn)噸 瓦楞紙產(chǎn)線。
因疫情及需求疲軟，行業(yè)內(nèi) 小型紙企關(guān)停產(chǎn)能，供給側(cè) 壓力稍減。2012年1月1日至 2023年2月3日（大部分停產(chǎn) 集中于2020年后），規(guī)模以 上 箱 板 / 瓦 楞 關(guān) 停 產(chǎn) 能 122/223萬(wàn)噸。2020年1月1 日至2023年2月3日，四川新 津晨龍/東莞中聯(lián)/德州泰鼎分 別關(guān)停25/20/12噸箱板紙產(chǎn) 能，山東永泰/浙江興舟/嘉興 大華分別關(guān)停40/23/20萬(wàn)噸 瓦楞紙產(chǎn)能。
03、中期關(guān)注進(jìn)口和國(guó)內(nèi)投產(chǎn)節(jié)奏，行業(yè)整合不停
中期：多方因素導(dǎo)致20年后箱板瓦楞紙進(jìn)口量下降
2021~2022H1箱板瓦楞紙進(jìn)口持續(xù)下降。2021年箱板/瓦楞紙進(jìn) 口量分別為399/303萬(wàn)噸，同比分別降低1.7%/23.7%，從左下圖 可看出進(jìn)入22年后箱板瓦楞紙進(jìn)口數(shù)量仍在持續(xù)下降。我們認(rèn)為21 年海外受到疫情影響導(dǎo)致箱板瓦楞紙供給減少，美國(guó)國(guó)內(nèi)需求增加 （聯(lián)邦快遞業(yè)務(wù)21年同比增加17%），同時(shí)海運(yùn)費(fèi)在21年達(dá)到高點(diǎn) （21年10月為28.5美元/噸，較21年初增加48%），導(dǎo)致發(fā)往國(guó)內(nèi) 箱板瓦楞紙數(shù)量減少。
中期：進(jìn)口紙品受益零關(guān)稅政策，短期紙價(jià)迎來(lái)沖擊
進(jìn)口紙價(jià)下跌，疊加零關(guān)稅政策，國(guó)內(nèi)箱板瓦楞紙短期迎來(lái)陣痛。截至2023年2月15號(hào)，澳大利亞產(chǎn)125g牛卡紙/印尼產(chǎn) 130g瓦楞紙價(jià)格分別為6500/3250元/噸，與近2年高點(diǎn)相比分別同比下降7%/25%。我們認(rèn)為主因22年海外經(jīng)濟(jì)萎靡，下 游需求不振導(dǎo)致價(jià)格下降。同時(shí)疊加2023年1月1日開(kāi)始執(zhí)行的箱板瓦楞紙零關(guān)稅政策，國(guó)內(nèi)紙價(jià)預(yù)計(jì)在1季度筑底，同時(shí) 4~6月為行業(yè)淡季，下半年隨著消費(fèi)進(jìn)入旺季，國(guó)內(nèi)紙價(jià)有望迎來(lái)上漲周期。
中期：紙企盈利水平筑底，看好23年盈利水平反轉(zhuǎn)
紙企盈利水平迎來(lái)低點(diǎn)，22Q4為紙企盈利水平底部。2022Q4山鷹國(guó)際/景興紙業(yè)凈利潤(rùn)分別為-23/0.12億元，同比下降 1201%/85%，剔除山鷹國(guó)際四季度15億元商譽(yù)影響，凈利潤(rùn)仍然同比下降483%。我們認(rèn)為隨著紙品毛利在春節(jié)前后回 升，22Q4或成為紙企盈利水平底部。隨著國(guó)內(nèi)疫情管控的徹底放開(kāi)，在2023年7-8月迎來(lái)快消品行業(yè)旺季，紙企有望迎來(lái) 盈利水平反轉(zhuǎn)。
重點(diǎn)企業(yè)分析
山鷹國(guó)際
山鷹國(guó)際是以再生纖維回收、工業(yè)及特種紙制造、包裝產(chǎn)品定制、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等為一體的國(guó)際化企業(yè)。公司在商業(yè)模式與商業(yè)理念上積極轉(zhuǎn)型，致力 成為“為客戶(hù)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的全球綠色包裝一體化解決方案服務(wù)商”。公司的成長(zhǎng)發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段： 1957-2000：成立初期。山鷹國(guó)際成立于 1957 年，前身為馬鞍山市造紙廠。1993 年，福建泰盛實(shí)業(yè)成立。1997 年，組建安徽山鷹紙業(yè)集團(tuán)有限 公司。
2001-2012：穩(wěn)步擴(kuò)張。2001 年，山鷹紙業(yè)（600567）在上交所上市。2004 年福建泰盛總部移師上海，進(jìn)軍全國(guó)。2007 年美國(guó)環(huán)宇成立，邁向 國(guó)際化。2011 年吉安集團(tuán)成立。 2013至今：高速發(fā)展。2013 年山鷹紙業(yè)與吉安集團(tuán)有限公司進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組，成立安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司，實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，公司實(shí)力大 幅提升。2017年，公司更名為山鷹國(guó)際控股有限公司，同年公司收購(gòu)北歐紙業(yè)，進(jìn)軍特種紙行業(yè)；當(dāng)年收購(gòu)聯(lián)盛紙業(yè)，公司產(chǎn)能和渠道得到補(bǔ)充。 2018 年公司收購(gòu)廢紙貿(mào)易商WPT。2019 年公司收購(gòu)云印，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)互聯(lián)生態(tài)圈。
山鷹國(guó)際發(fā)布 2022 年業(yè)績(jī)預(yù)告，根據(jù)公告披露，2022 年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn) / 扣非歸母凈利分別為-22.45/-23.65億元左右， 分別同比下降248%/297%。2022 年單 Q4 歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為-23.00/-22.96億元左右，分別同比下降 1201%/988%。業(yè)績(jī)虧損主要為主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降及計(jì)提商譽(yù)減值所致：2022 年經(jīng)營(yíng)層面利潤(rùn)下滑主因包裝紙價(jià)格下跌 及廢紙和木漿的漲價(jià)；公司所并購(gòu)子公司業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，故計(jì)提并購(gòu)子公司商譽(yù)減值約15億元。分產(chǎn)品看，2021 年箱紙板收入為136億元，占總收入 41.2%，毛利率13.5%；瓦楞紙其次，2021 年瓦楞紙 收入為 41.6 億元，占總收入12.6%，毛利率16.9%。 當(dāng)前山鷹擁有箱板/瓦楞紙產(chǎn)能484/108萬(wàn)噸。
當(dāng)前公司分別擁有箱板紙/瓦楞紙產(chǎn)能484/108萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)在2025年箱板瓦楞紙總產(chǎn)能超過(guò)1000萬(wàn)噸。 2022 年底廣東山鷹 100 萬(wàn)噸高檔包裝紙順利投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì) 2023 年浙江山鷹 77 萬(wàn)噸造紙項(xiàng)目投產(chǎn)，另外安徽山鷹宿州 項(xiàng)目一期 70 萬(wàn)噸熱磨纖維及 180 萬(wàn)噸包裝紙、吉林山鷹 100 萬(wàn)噸紙漿及 100萬(wàn)噸包裝紙項(xiàng)目正在陸續(xù)建設(shè)當(dāng)中，隨著國(guó) 內(nèi)中小產(chǎn)能的清出，看好公司產(chǎn)能提升后盈利能力改善。 公司持續(xù)在美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、日本、荷蘭等回收纖維主要來(lái)源地開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)，于東南亞及歐洲積極布局再生漿，保 證上游原材料的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)。目前公司在東南亞地區(qū)擁有110 萬(wàn)噸的再生漿產(chǎn)能，受疫情影響22年到港量較低。
玖龍紙業(yè)
玖龍紙業(yè)成立于1995年，總部位于中國(guó)廣東省東莞市，2006年于香港聯(lián)交所主板上市，目前為全球產(chǎn)能排名第一的造紙集 團(tuán)和林漿紙一體化的龍頭企業(yè)（主要產(chǎn)品為各類(lèi)環(huán)保包裝紙、高檔全木漿紙及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈）。集團(tuán)現(xiàn)有總設(shè)計(jì)年產(chǎn)能約 1,800萬(wàn)噸，員工20,000余人。玖龍紙業(yè)目前在中國(guó)東莞、太倉(cāng)、重慶、天津、樂(lè)山、泉州、沈陽(yáng)、河北及湖北擁有生產(chǎn)基 地，并于廣西北海建設(shè)漿紙基地。根據(jù)2022年年報(bào)披露，截至2022年6月30日，2022 年度歸母凈利潤(rùn) 為32.75億元，同比下降53.88%。營(yíng)業(yè)收入為645.38 億元，同比上升4.81%，銷(xiāo)售毛利率/銷(xiāo)售凈利率分別為10.83%/5.13%。2022年受疫情影響，下游需求不振，廢紙價(jià)格增 加，而箱板瓦楞紙價(jià)格下降導(dǎo)致公司毛利率有較大幅度下降，疊加全球高通脹因素，導(dǎo)致本年度公司盈利能力下降。
2022年，公司包裝紙業(yè)務(wù)收入為599.22億元，占總收入約92.8%。其中，卡紙、高強(qiáng)瓦楞芯紙及涂布灰底白板紙收入分別 占總收入49.3%、25.3%及18.2%。環(huán)保性文化用紙收入為36.56億元，占總收入5.7%；高價(jià)特種紙收入為6.62億元，占總 收入1%；漿產(chǎn)品收入為2.98億元，占總收入0.5%。 公司針對(duì)原材料、需求以及供給問(wèn)題做出短期、中長(zhǎng)期規(guī)劃，持續(xù)維持行業(yè)龍頭地位。
根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，截至2023年2月9號(hào)，玖龍紙業(yè)箱板/瓦楞紙產(chǎn)能分別為1000/365萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)2024年公司箱板瓦楞紙產(chǎn) 能將達(dá)到1625萬(wàn)噸。 箱板瓦楞紙服務(wù)半徑較短，公司全國(guó)性產(chǎn)能布局提升客戶(hù)覆蓋能力。在建產(chǎn)能：2024年我們預(yù)計(jì)在湖北投產(chǎn)60萬(wàn)噸瓦楞紙 產(chǎn)能；2023年我們預(yù)計(jì)在沈陽(yáng)投產(chǎn)65萬(wàn)噸箱板紙產(chǎn)能；2024年我們預(yù)計(jì)在廣西、湖北分別投產(chǎn)那75/60萬(wàn)噸箱板紙產(chǎn)能。
01、2018-2022年：行業(yè)盈利承壓，進(jìn)口是主因
進(jìn)口增加近400萬(wàn)噸，是2018年以來(lái)箱板瓦楞盈利承壓關(guān)鍵
2018年至2021年箱板瓦楞行業(yè)毛利率見(jiàn)頂回落，其中2022H1年玖龍/理文/山鷹毛利率分別為13.6%/10.8%/9.2% ，相比 2018年同期下降10.9/14.3/13.9pct ，根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)的2018-2021年數(shù)據(jù)：21年年初箱板紙/瓦楞紙毛利率分別為 18.5%/13%，相比2018年同期下降2.8/7.9pct。
需求：具有韌性。2017至2021年，箱板/瓦楞紙行業(yè)需求CAGR為5.1%/5.5%，雖處疫情期間，包裝紙需求依然有增長(zhǎng)； 供給：進(jìn)口帶來(lái)較大增量。2017至2021年，箱板/瓦楞紙國(guó)內(nèi)和海外累計(jì)供應(yīng)量CAGR為5.6%/5.5%，其中箱板/瓦楞紙進(jìn)口 量CAGR為24%/37%，2021年累計(jì)進(jìn)口量相比2018年增加189/185萬(wàn)噸，主因：1）2018年外廢禁令后，內(nèi)外廢價(jià)差帶動(dòng)進(jìn) 口量持續(xù)增加；2）海外需求整體疲弱，帶來(lái)國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁。
頭部企業(yè)擴(kuò)張加速，市場(chǎng)逐步整合
供給端產(chǎn)能快速上量導(dǎo)致供需平衡被打破，箱板瓦楞紙盈利進(jìn)入下行周期。2018-2021年國(guó)內(nèi)箱板/瓦楞紙 產(chǎn)能CAGR分別為4.4%/1.2%，其中投產(chǎn)集中于頭部企業(yè)：2018-2021年山鷹國(guó)際/玖龍紙業(yè)CAPEX CAGR分別為 40%/29%。近年來(lái)國(guó)家逐漸收緊新建廠房批文，而行業(yè)頭部企業(yè)憑借規(guī)范生產(chǎn)能力可以順利獲得生產(chǎn)資質(zhì)，同時(shí)考慮行業(yè) 整合空間較大，我們看到期間玖龍/山鷹產(chǎn)能增長(zhǎng)285/127萬(wàn)噸，全國(guó)范圍內(nèi)的產(chǎn)能擴(kuò)張趨于完善。
小工廠產(chǎn)能出清，頭部企業(yè)維持高產(chǎn)能利用率。2020~2022年山鷹月度開(kāi)工率基本滿(mǎn)產(chǎn)，明顯高于行業(yè)50~60%的平均水平，其背后反應(yīng)：1）規(guī)?；?量產(chǎn)后，馬太效應(yīng)持續(xù)凸顯；2）頭部企業(yè)持續(xù)夯實(shí)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，如山鷹布局回收纖維原料采購(gòu)、包裝原紙生產(chǎn)、紙板、紙箱生產(chǎn)制造的完整產(chǎn)業(yè) 鏈；玖龍22年則在東莞（60萬(wàn)噸/年）、重慶（50萬(wàn)噸/年）兩地布局木纖維生產(chǎn)基地；就集中度看，2021年箱板/瓦楞紙前5集中度分別為 81%/37%，相比2018年變化+6/-2pct，其中箱板紙?zhí)岬纳俣雀熘饕蛳浒寮埍韧呃慵埰髽I(yè)數(shù)量更少，且箱板紙大型企業(yè)較多，同時(shí)近年大廠投資箱 板紙產(chǎn)能較多。
02、短期行業(yè)盈利觸底回升，需求是關(guān)鍵
短期：行業(yè)盈利漸進(jìn)上行通道
2022Q4行業(yè)盈利水平筑底。從右下角圖可看出2022Q4為近6年來(lái)箱板瓦楞紙企業(yè)盈利最差的單季度，主因去年四季度各 大紙廠進(jìn)入去庫(kù)存階段，而此前廢紙價(jià)格有較大幅度的降低（2022年7月-9月廢紙價(jià)格下降19%），成品紙價(jià)格也隨之向 下，這就導(dǎo)致大廠以較低的價(jià)格賣(mài)出了使用高價(jià)廢紙生產(chǎn)出的箱板瓦楞紙，盈利水平應(yīng)聲下降。
2023年箱板瓦楞紙重新啟航。從下圖我們看到行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)給出與企業(yè)端不同的結(jié)果，2022Q4并不是行業(yè)近幾年的最低水平。主因行 業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算紙品毛利水平公式為：瞬時(shí)紙價(jià)-瞬時(shí)成本，且該毛利并沒(méi)有計(jì)算折舊成本。但是我們可以從下圖可得知企業(yè)端毛利水平 的發(fā)展走勢(shì)，考慮到成本端庫(kù)存+成品紙庫(kù)存在2022年年末可能會(huì)達(dá)到接近兩個(gè)多月的水平，因此我們可使用下圖數(shù)據(jù)中2個(gè)月之前的利 潤(rùn)水平判斷當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)的企業(yè)真實(shí)利潤(rùn)水平（2022年12月5號(hào)箱板/瓦楞紙毛利6年分為數(shù)分別為4.9%/33.9%），同時(shí)到2023年2月25號(hào) 行業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑中箱板/瓦楞紙毛利相對(duì)于以上時(shí)間分別增長(zhǎng)34%/114%，我們認(rèn)為箱板瓦楞紙?jiān)谖磥?lái)2個(gè)月中盈利水平將有較大改善。
零關(guān)稅政策對(duì)箱板瓦楞紙進(jìn)出口值得觀察
截至2022年12月31日，箱板紙/瓦楞紙當(dāng)月凈進(jìn)口為39/23萬(wàn)噸，處于近5年分位數(shù)的88.5%/68.8%，2023年后箱板瓦楞實(shí) 行零關(guān)稅政策（此前是6%的關(guān)稅，經(jīng)過(guò)我們測(cè)算約影響進(jìn)口成本200元/噸），我們認(rèn)為：1）海外紙品多為低端瓦楞紙， 2）海外紙品到國(guó)內(nèi)需要數(shù)月時(shí)間，依然屬于國(guó)內(nèi)產(chǎn)能補(bǔ)充；預(yù)計(jì)會(huì)影響箱板瓦楞后續(xù)漲幅，不過(guò)在當(dāng)前低價(jià)背景下，影響 相對(duì)有限。
箱板瓦楞紙行業(yè)集中度穩(wěn)中有增，仍有較大上升空間
2021年玖龍紙業(yè)/太陽(yáng)紙業(yè)/理文造紙/山鷹國(guó)際市占率分別為26%/3%/13%/10%，箱板瓦楞紙行業(yè)CR4為52%，相較于 2018年增加2PCT，國(guó)內(nèi)行業(yè)集中度穩(wěn)中有增，但是距離北美市場(chǎng)集中仍有差距（CR4=82.19%）。我們認(rèn)為箱板瓦楞紙具 有較強(qiáng)的區(qū)域特征，并且機(jī)器投入成本較低，因此導(dǎo)致了中國(guó)行業(yè)集中度較低的現(xiàn)狀。隨著行業(yè)頭部企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)完成，完成全 國(guó)性布局，小產(chǎn)能逐漸出清，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提高。
箱板瓦楞紙毛利率從2022年12月開(kāi)始一路上行，截至2023/2/3，箱板紙/瓦楞紙毛利分別為26.48%/20.04%，同比分別增 加6.48PCT/4.42PCT，我們認(rèn)為隨著疫情管控放開(kāi)，春節(jié)期間終端消費(fèi)回暖明顯，市場(chǎng)信心有所提振，下游需求存在好轉(zhuǎn)預(yù) 期，同時(shí)國(guó)廢價(jià)格下跌，箱板瓦楞紙盈利水平進(jìn)一步提高可期。
行業(yè)庫(kù)存震蕩下行，紙企提價(jià)或成可能
截至2023/2/3，箱板/瓦楞紙庫(kù)存天數(shù)分別為18.2/15.1天，同比分別增加4/2.7天。從整體來(lái)看，行業(yè)庫(kù)存天數(shù)整體呈下降 趨勢(shì)。我們認(rèn)為由于中國(guó)疫情放開(kāi)全面且迅速，導(dǎo)致下游醫(yī)藥包裝需求激增，行業(yè)進(jìn)入去庫(kù)周期。從目前來(lái)看居民春節(jié)期間 消費(fèi)熱情高漲，隨著下游消費(fèi)的恢復(fù)，庫(kù)存有望呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，紙企提價(jià)或成可能。
箱板紙產(chǎn)能更為集中，瓦楞紙產(chǎn)能更為分散
箱板瓦楞紙總產(chǎn)能集中 在 頭 部 紙 企 。 截 至 2023/2/3，箱板/瓦楞紙 總產(chǎn)能4240/3141萬(wàn) 噸，頭部紙企玖龍/理文/ 山 鷹 分 別 擁 有 1000/599/484萬(wàn)噸箱板 紙產(chǎn)能和365/30/108萬(wàn) 噸瓦楞紙產(chǎn)能。其中山 鷹箱板瓦楞紙產(chǎn)能接近 600萬(wàn)噸。箱板瓦楞紙擬在建產(chǎn)能或 將在2023-2024年釋放。 截至2023年2月3日，擬在 建產(chǎn)能903/700萬(wàn)噸。玖 龍/山鷹/ 太 陽(yáng) 分 別 擬 建 200/168/120萬(wàn)噸箱板紙 產(chǎn)線，山鷹/玖龍/金鳳凰 分別擬建140/60/30萬(wàn)噸 瓦楞紙產(chǎn)線。
因疫情及需求疲軟，行業(yè)內(nèi) 小型紙企關(guān)停產(chǎn)能，供給側(cè) 壓力稍減。2012年1月1日至 2023年2月3日（大部分停產(chǎn) 集中于2020年后），規(guī)模以 上 箱 板 / 瓦 楞 關(guān) 停 產(chǎn) 能 122/223萬(wàn)噸。2020年1月1 日至2023年2月3日，四川新 津晨龍/東莞中聯(lián)/德州泰鼎分 別關(guān)停25/20/12噸箱板紙產(chǎn) 能，山東永泰/浙江興舟/嘉興 大華分別關(guān)停40/23/20萬(wàn)噸 瓦楞紙產(chǎn)能。
03、中期關(guān)注進(jìn)口和國(guó)內(nèi)投產(chǎn)節(jié)奏，行業(yè)整合不停
中期：多方因素導(dǎo)致20年后箱板瓦楞紙進(jìn)口量下降
2021~2022H1箱板瓦楞紙進(jìn)口持續(xù)下降。2021年箱板/瓦楞紙進(jìn) 口量分別為399/303萬(wàn)噸，同比分別降低1.7%/23.7%，從左下圖 可看出進(jìn)入22年后箱板瓦楞紙進(jìn)口數(shù)量仍在持續(xù)下降。我們認(rèn)為21 年海外受到疫情影響導(dǎo)致箱板瓦楞紙供給減少，美國(guó)國(guó)內(nèi)需求增加 （聯(lián)邦快遞業(yè)務(wù)21年同比增加17%），同時(shí)海運(yùn)費(fèi)在21年達(dá)到高點(diǎn) （21年10月為28.5美元/噸，較21年初增加48%），導(dǎo)致發(fā)往國(guó)內(nèi) 箱板瓦楞紙數(shù)量減少。
中期：進(jìn)口紙品受益零關(guān)稅政策，短期紙價(jià)迎來(lái)沖擊
進(jìn)口紙價(jià)下跌，疊加零關(guān)稅政策，國(guó)內(nèi)箱板瓦楞紙短期迎來(lái)陣痛。截至2023年2月15號(hào)，澳大利亞產(chǎn)125g牛卡紙/印尼產(chǎn) 130g瓦楞紙價(jià)格分別為6500/3250元/噸，與近2年高點(diǎn)相比分別同比下降7%/25%。我們認(rèn)為主因22年海外經(jīng)濟(jì)萎靡，下 游需求不振導(dǎo)致價(jià)格下降。同時(shí)疊加2023年1月1日開(kāi)始執(zhí)行的箱板瓦楞紙零關(guān)稅政策，國(guó)內(nèi)紙價(jià)預(yù)計(jì)在1季度筑底，同時(shí) 4~6月為行業(yè)淡季，下半年隨著消費(fèi)進(jìn)入旺季，國(guó)內(nèi)紙價(jià)有望迎來(lái)上漲周期。
中期：紙企盈利水平筑底，看好23年盈利水平反轉(zhuǎn)
紙企盈利水平迎來(lái)低點(diǎn)，22Q4為紙企盈利水平底部。2022Q4山鷹國(guó)際/景興紙業(yè)凈利潤(rùn)分別為-23/0.12億元，同比下降 1201%/85%，剔除山鷹國(guó)際四季度15億元商譽(yù)影響，凈利潤(rùn)仍然同比下降483%。我們認(rèn)為隨著紙品毛利在春節(jié)前后回 升，22Q4或成為紙企盈利水平底部。隨著國(guó)內(nèi)疫情管控的徹底放開(kāi)，在2023年7-8月迎來(lái)快消品行業(yè)旺季，紙企有望迎來(lái) 盈利水平反轉(zhuǎn)。
重點(diǎn)企業(yè)分析
山鷹國(guó)際
山鷹國(guó)際是以再生纖維回收、工業(yè)及特種紙制造、包裝產(chǎn)品定制、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等為一體的國(guó)際化企業(yè)。公司在商業(yè)模式與商業(yè)理念上積極轉(zhuǎn)型，致力 成為“為客戶(hù)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的全球綠色包裝一體化解決方案服務(wù)商”。公司的成長(zhǎng)發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段： 1957-2000：成立初期。山鷹國(guó)際成立于 1957 年，前身為馬鞍山市造紙廠。1993 年，福建泰盛實(shí)業(yè)成立。1997 年，組建安徽山鷹紙業(yè)集團(tuán)有限 公司。
2001-2012：穩(wěn)步擴(kuò)張。2001 年，山鷹紙業(yè)（600567）在上交所上市。2004 年福建泰盛總部移師上海，進(jìn)軍全國(guó)。2007 年美國(guó)環(huán)宇成立，邁向 國(guó)際化。2011 年吉安集團(tuán)成立。 2013至今：高速發(fā)展。2013 年山鷹紙業(yè)與吉安集團(tuán)有限公司進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組，成立安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司，實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，公司實(shí)力大 幅提升。2017年，公司更名為山鷹國(guó)際控股有限公司，同年公司收購(gòu)北歐紙業(yè)，進(jìn)軍特種紙行業(yè)；當(dāng)年收購(gòu)聯(lián)盛紙業(yè)，公司產(chǎn)能和渠道得到補(bǔ)充。 2018 年公司收購(gòu)廢紙貿(mào)易商WPT。2019 年公司收購(gòu)云印，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)互聯(lián)生態(tài)圈。
山鷹國(guó)際發(fā)布 2022 年業(yè)績(jī)預(yù)告，根據(jù)公告披露，2022 年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn) / 扣非歸母凈利分別為-22.45/-23.65億元左右， 分別同比下降248%/297%。2022 年單 Q4 歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為-23.00/-22.96億元左右，分別同比下降 1201%/988%。業(yè)績(jī)虧損主要為主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降及計(jì)提商譽(yù)減值所致：2022 年經(jīng)營(yíng)層面利潤(rùn)下滑主因包裝紙價(jià)格下跌 及廢紙和木漿的漲價(jià)；公司所并購(gòu)子公司業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，故計(jì)提并購(gòu)子公司商譽(yù)減值約15億元。分產(chǎn)品看，2021 年箱紙板收入為136億元，占總收入 41.2%，毛利率13.5%；瓦楞紙其次，2021 年瓦楞紙 收入為 41.6 億元，占總收入12.6%，毛利率16.9%。 當(dāng)前山鷹擁有箱板/瓦楞紙產(chǎn)能484/108萬(wàn)噸。
當(dāng)前公司分別擁有箱板紙/瓦楞紙產(chǎn)能484/108萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)在2025年箱板瓦楞紙總產(chǎn)能超過(guò)1000萬(wàn)噸。 2022 年底廣東山鷹 100 萬(wàn)噸高檔包裝紙順利投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì) 2023 年浙江山鷹 77 萬(wàn)噸造紙項(xiàng)目投產(chǎn)，另外安徽山鷹宿州 項(xiàng)目一期 70 萬(wàn)噸熱磨纖維及 180 萬(wàn)噸包裝紙、吉林山鷹 100 萬(wàn)噸紙漿及 100萬(wàn)噸包裝紙項(xiàng)目正在陸續(xù)建設(shè)當(dāng)中，隨著國(guó) 內(nèi)中小產(chǎn)能的清出，看好公司產(chǎn)能提升后盈利能力改善。 公司持續(xù)在美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、日本、荷蘭等回收纖維主要來(lái)源地開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)，于東南亞及歐洲積極布局再生漿，保 證上游原材料的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)。目前公司在東南亞地區(qū)擁有110 萬(wàn)噸的再生漿產(chǎn)能，受疫情影響22年到港量較低。
玖龍紙業(yè)
玖龍紙業(yè)成立于1995年，總部位于中國(guó)廣東省東莞市，2006年于香港聯(lián)交所主板上市，目前為全球產(chǎn)能排名第一的造紙集 團(tuán)和林漿紙一體化的龍頭企業(yè)（主要產(chǎn)品為各類(lèi)環(huán)保包裝紙、高檔全木漿紙及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈）。集團(tuán)現(xiàn)有總設(shè)計(jì)年產(chǎn)能約 1,800萬(wàn)噸，員工20,000余人。玖龍紙業(yè)目前在中國(guó)東莞、太倉(cāng)、重慶、天津、樂(lè)山、泉州、沈陽(yáng)、河北及湖北擁有生產(chǎn)基 地，并于廣西北海建設(shè)漿紙基地。根據(jù)2022年年報(bào)披露，截至2022年6月30日，2022 年度歸母凈利潤(rùn) 為32.75億元，同比下降53.88%。營(yíng)業(yè)收入為645.38 億元，同比上升4.81%，銷(xiāo)售毛利率/銷(xiāo)售凈利率分別為10.83%/5.13%。2022年受疫情影響，下游需求不振，廢紙價(jià)格增 加，而箱板瓦楞紙價(jià)格下降導(dǎo)致公司毛利率有較大幅度下降，疊加全球高通脹因素，導(dǎo)致本年度公司盈利能力下降。
2022年，公司包裝紙業(yè)務(wù)收入為599.22億元，占總收入約92.8%。其中，卡紙、高強(qiáng)瓦楞芯紙及涂布灰底白板紙收入分別 占總收入49.3%、25.3%及18.2%。環(huán)保性文化用紙收入為36.56億元，占總收入5.7%；高價(jià)特種紙收入為6.62億元，占總 收入1%；漿產(chǎn)品收入為2.98億元，占總收入0.5%。 公司針對(duì)原材料、需求以及供給問(wèn)題做出短期、中長(zhǎng)期規(guī)劃，持續(xù)維持行業(yè)龍頭地位。
根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，截至2023年2月9號(hào)，玖龍紙業(yè)箱板/瓦楞紙產(chǎn)能分別為1000/365萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)2024年公司箱板瓦楞紙產(chǎn) 能將達(dá)到1625萬(wàn)噸。 箱板瓦楞紙服務(wù)半徑較短，公司全國(guó)性產(chǎn)能布局提升客戶(hù)覆蓋能力。在建產(chǎn)能：2024年我們預(yù)計(jì)在湖北投產(chǎn)60萬(wàn)噸瓦楞紙 產(chǎn)能；2023年我們預(yù)計(jì)在沈陽(yáng)投產(chǎn)65萬(wàn)噸箱板紙產(chǎn)能；2024年我們預(yù)計(jì)在廣西、湖北分別投產(chǎn)那75/60萬(wàn)噸箱板紙產(chǎn)能。
??
??
??
??